首席政策讨论 |拆解美联储“加息风暴”：中长期“溢出效应”不容忽视

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作者团队：马传茂孙向峰詹陈旭英

美联储近日宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至0.75%至1%之间，同时宣布降息资产负债表将从 6 月 1 日开始。这是美联储自 2000 年 5 月以来首次加息 50 个基点。

与加息相比，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的言论更具批判性。鲍威尔表示，如果经济数据基本符合预期，至少还会有两次加息50个基点，但“单次加息75个基点并不是委员会正在积极考虑的事情。”

市场对此做出了积极的解释，并认为没有更多的鹰派言论是鸽派的。当天，标准普尔 500 指数录得 99% 的涨幅，创下 44 年来“美联储加息日”的最佳表现。但随后，该指数在下一个交易日下跌了 3.57%。显然，市场对“释放鸽派信号”意见不一。

继美联储之后，许多央行纷纷效仿，甚至“抢先”美联储加息。这种“抢夺”也让不少观点认为，美联储本轮加息对新兴市场的影响相对可控，但考虑到美联储继续加息仍有预期，中长期“溢出效应”不容忽视。

如何理解美联储此次加息？对中国经济和A股市场会产生什么影响？对此，证券时报证券中国记者与招商银行首席经济学家丁安华、中银证券全球首席经济学家管涛、汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌、首席经济学家邵宇进行了对话。东方证券、招商基金研究五位大咖，系首席经济学家李展拆解美联储“加息风暴”。

加息不足以抑制当前的高通胀

证券时报·证券中国记者：您如何看待美联储此次加息？能否有效遏制美国通胀上升趋势？

关涛：首先，会议声明与3月份类似，我们将继续保持适当的加息路径。但是，从实际利率的角度分析美国当前的货币政策，美联储显然还在追逐通胀趋势。

再进一步看，美联储3月经济展望预测，美国PCE到今年年底仍将保持在4%以上，达到4.3%。即使美联储在年底前达到2. 5% 左右的中性利率，实际利率仍将接近-2%。因此，仅仅两次加息显然不足以抑制当前的高通胀。

我们了解到，正如美联储声明中所说，俄罗斯和乌克兰的冲突以及供需失衡导致了美国目前的高通胀。前者不受美联储控制美联储加息股票会跌吗，短期内仍可能对通胀施加进一步上行压力。后者与美联储史无前例的宽松政策密不可分。

邵宇：美联储本轮加息符合市场预期，美股随后消化了这样一个预期的加息过程。后续，按照鲍威尔的路径，75BP应该不会单次加息，而50BP可能会出现一两次，甚至更多次。在这种情况下，可能对通胀有一定的抑制作用，但这主要是为了抑制需求。从供应链和一些结构性因素来看，通胀仍是中期趋势。

丁安华：我认为美联储的快速加息对通胀的影响非常有限。货币政策主要通过抑制需求来控制通胀。对于工资上涨导致的通胀预期上升，加息可以起到一定的抑制作用。问题在于，美国的通胀压力有相当一部分来自供给冲击，尤其是俄乌冲突和防疫导致的大宗商品价格上涨。对于全球供应链的中断，美联储加息无济于事。短期内，美联储很难通过加息来实现其通胀目标。预计美国通胀将在年中达到顶峰和回落，到年底将维持在5.5%的高位。

下半年加息步伐或有所调整

证券时报·证券中国记者：您对美联储下一步加息路径有何预测？本轮加息的终点在哪里？

丁安华：下个月加息50个基点的概率很大，但在上半年“冲刺”加息之后，美联储态度或将在下半年，加息步伐或将重新调整。一方面，我们观察通胀预期的边际变化，另一方面，我们等待全球供应链的修复。

这种“温和加息”策略的主要目的是避免经济衰退。在这种情况下，联邦基金利率的高点可能在 3% 左右。当然，我们不能排除“硬加息”的可能，那么利率高点可能会超过3.5%，一旦出现“硬着陆”，回落速度会更快。 "的经济。

关涛：5月6日，CME联邦基准利率期货价格显示，美联储6月加息75个基点的概率高达89.3%，表明市场短期内不相信鲍威尔。鸽派”演讲；年底加息至2.5%-2.75%以上的概率达到100%，表明市场也认识到，为了控制通胀，至少利率必须首先达到中性水平。

明年上半年是美联储平衡通胀和经济增长的重要时期。市场目前倾向于美国经济短期滞胀格局将持续。如果经济低迷持续到明年，美联储加息至3%以上的可能性较大。只有当实际利率转正时，居民的储蓄意愿才会上升。因此，下半年金融市场的震荡，可能就像走钢丝，进一步上涨。

曲宏斌：汇丰预计美联储将在6月宣布进一步加息50个基点，但7月及以后的加息步伐可能回落至25个基点。将基准联邦基金利率提高到 2.75-3.00% 的范围内。

加息的确切速度和强度仍将取决于经济和通胀数据的演变。除非货币政策收紧对需求产生更明显的拖累，否则短期内高通胀将持续。但如果收紧货币政策的累积效应确实开始抑制对利率敏感的行业（如住房和汽车）的需求，那么即使美联储试图软着陆，经济势头放缓的程度也可能比预期的更为严重。

邵宇：要让通胀回到2%，美联储至少要加息才能赶上通胀，达到一个相对中性的水平。所以如果现在通胀维持在4%-5%，加息空间至少有200个基点左右。会不会有更多空间？明年我们可能还要再观察一下，看通胀会不会继续高位，但可以肯定的是明年通胀会收敛。

对新兴市场的影响总体可控

证券时报证券中国记者：美联储“加息+缩表”的“溢出效应”会对新兴经济体产生哪些影响？

关涛：历史上，美联储的紧缩一直在新兴市场国家进行一波“割韭菜”，但这次可能不同。一些新兴经济体已经提前加息，以应对即将到来的美联储加息。此外，新兴经济体对外部门的韧性有所增强。发达国家物资紧缺、不生产，加上大宗商品价格暴涨，直接让新兴经济体的出口贸易大赚一笔。从美元大盘走势来看美联储加息股票会跌吗，美元更多看发达经济体的实力，而对新兴市场国家货币的指数仍远未达到历史高位。

但对于遭受贸易逆差、通货膨胀和经济衰退的脆弱新兴经济体而言，美联储收紧政策可能会让它们陷入两难境地：加息后可能会进一步扼杀经济复苏；不跟随加息，很可能出现资本外流和汇率贬值，进一步加剧通胀压力。

屈宏斌：美联储货币政策收紧在一定程度上加速了资本外流和其他国家货币贬值的风险。其中，新兴市场国家的资本外流和货币贬值压力相对较大，但货币政策收紧步伐各不相同，与本国疫情和经济增长压力变化、受全球供应链影响程度、输入性通胀压力的大小与对外依存度、货币政策剩余空间等多种因素有关。

李展：美联储本轮加息对新兴市场的影响总体上是相对可控的：一是新兴市场国家已经抢先美联储加息，加息会降低一些资本到美国；第二，新兴市场国家当前外债占GDP的比例低于以往，资本外流不会引发债务危机；三是部分新兴市场国家是全球重要的资源出口国，在大宗商品价格上涨的情况下，其国内经济基本面较好，后续抗风险能力较强。

一定程度上限制了我国的货币政策空间

证券时报·证券中国记者：美联储继续收紧货币政策会影响中国的货币政策吗？我们该如何应对？

管涛：美联储收紧货币政策对我国货币政策有一定影响，但总体上是有限的，可能从外需、汇率、跨境资本流动、金融市场动荡等方面传导至国内和市场信心。

美联储收紧政策或加大国内“稳增长”压力，倒逼国内货币政策提前发力，适时加强，从而尽快稳定国内经济。在主要传导渠道中，外需的不确定性是最大的风险。如果外需迅速下降，内需压力将进一步加大，经济基本面的表现将决定汇率、资本流动和金融市场的表现。强劲的经济意味着强势的货币，市场信心也会提高。

屈宏斌：美联储会议释放的加息信号基本符合市场预期，我国整体外部环境仍较为稳定。受疫情影响，我国经济面临一定的经济下行压力，近日政治局会议强调“将努力实现全年经济社会发展预期目标”，预计未来央行将继续加大货币政策支持力度。

一方面，通过降准（预计今年降准75bp）、降息（MLF和LPR今年可能下调10bp )，加快社会融资规模增长；另一方面，对受疫情影响较大的中小企业，以及符合长期经济形势的中高端制造业和绿色投资给予定向支持。发展方向，通过增加再贷款配额等有针对性的支持。

邵宇：总体来说，中国经济比较灵活，货币政策有回旋余地。但在美联储持续加息的背景下，会在一定程度上压缩我们的政策空间，尤其是降息空间。

目前，我国货币政策的主要压力可能仍来自于汇率贬值和一定程度的资本外流。但我们认为基本上是可控的。前提是中国经济基本面较好，增长平稳，中长期资本的吸引力还在。

李展：在通胀危机尚未得到实质性缓解的情况下，6、美联储7月或连续加息50bp，中美利差或继续反转或保持低位。政治局会议提出“用好各种货币政策工具”，即在传统工具受到制约的情况下，可以更多地使用结构性工具来满足实体经济的融资需求。

在国内流动性依然充裕的情况下，短期全面降息（指MLF降息）的概率会降低。相比之下，LPR下调的概率略高，央行政策可能侧重于直接实体和结构性宽松信贷，如利用再贷款支持农业、中小企业、两碳减工具、运输和物流、技术创新和包容性养老金。等待再贷工具，服务疫情期间企业纾困、双碳、宽信用、稳增长。

人民币贬值空间有限

证券时报·中国证券报：面对美联储大幅加息的压力，您如何看待人民币兑美元的未来走势？

丁安华：最近人民币汇率出现了一轮贬值。造成这种情况的原因有很多，包括加息周期中美元的持续升值、疫情防控带来的经济下行压力、中美利差倒挂等。导致资本外流；叠加今年出口形势逆转，汇率结算有支撑减弱，导致人民币贬值压力集中释放。

汇率弹性的增加并不是一件坏事。可以在一定程度上支撑出口，缓解经济下行压力，同时扭转去年我国出口超预期造成的汇率异常强势。预计随着贬值压力的释放，人民币汇率将回到与美元相同的常态化波动格局，即美元走强，人民币走弱，反之亦然。

考虑到美国加息周期刚刚开始，美元指数可能仍会走强，短期内人民币汇率将继续走弱。近6.7。这完全在我们能承受的合理范围内，不用担心。

曲宏斌：市场对美联储此次加息的预期，在近期美元走强中有所体现。考虑到美联储随后加息的步伐以及全球经济增长整体放缓，汇丰预计美元将保持强势。

同时，由于美元定价可能已经或即将反映市场对美联储未来连续数次加息50个基点的预期，如果后续通胀控制在一定程度上，美联储后续加息的步伐可能不会越快。预计美元会在一定程度上走弱。

对于人民币而言，国内经济下行压力加大，短期内货币政策宽松的预期，意味着人民币将面临一定的贬值压力；此外，贸易数据也可能进一步下滑，经常项目和资本项目“双顺差”加速收窄，进一步推高人民币贬值风险。但随着疫情得到控制，经济恢复增长，仍将对人民币形成一定支撑，其贬值空间有限，步伐缓慢温和。预计今年年底人民币兑美元汇率可能会跌至6.7左右。

李展：目前人民币贬值是多种因素综合作用的结果。除了中美利差倒挂，疫情和出口可能是更重要的因素。短期内，受出口下行、疫情干扰、美债利率上升、美元升值等影响，人民币汇率仍将面临贬值压力。随着我国疫情得到控制，出口和经济逐步恢复，人民币贬值压力将有所缓解。

展望未来，一方面，下半年外部需求和供给替代的下降将削弱我国出口动力。美国中期选举前，中美关系仍存在不确定性，将给汇率带来贬值风险；但另一方面，如果美债利率在年中左右见顶，国内疫情干扰有所缓解，下半年中美利差和中外增速差距或将小幅改善年，这将支持汇率。

A股修复窗口不远了

证券时报·证券中国记者：您如何看待加息对美股市场的影响？中美对A股市场有何影响？

关涛：股市对货币政策的反应主要体现在是过度收紧还是超出预期。毫无疑问，尽管目前美股市场已经进入技术性调整区间，但美股的估值依然不便宜。这也是巴菲特批评美国股市是“赌场”的原因。

而且，从股票和债券的性价比来看，美股相对美债的吸引力并不是特别高。如果通胀上升和货币紧缩预期推动美债收益率进一步上行，美股的市盈率可能会进一步下降。

美联储收紧政策带来的“焦虑”可能打压A股投资信心。世界股市也不能幸免。但我们认为，当前A股市场的主要矛盾是国内稳增长面临的新压力和新挑战。

值得注意的是，目前A股的估值可以说是相当便宜了。即使美联储收紧政策超出预期，下跌空间也可能有限。此时，对于长线资金而言，A股的高性价比正是配置的好时机。

李展：如果美联储保持相对平稳的加息步伐，美股的表现将取决于美国经济的基本面。在美国经济增速小幅放缓、员工加薪较多的背景下，预计美股企业盈利将承压，中长期美股将有一定下行压力。

对于A股而言，美联储短期加息将带动部分外资流出，打压相关企业估值。年初以来，A股也发生了一定的调整。不过，4月底中央政治局会议后，我国稳增长的信心坚定了。实施的政策将逐步显现效果。已确定加快政策出台，及时谋划增量政策应对不确定性。

后续，随着美债逐步见顶，美联储紧缩压力减轻，A股表现也将取决于我国经济基本面。随着国内疫情好转，经济向好，A股或将迎来反弹。

丁安华：美联储加息预期已被市场充分消化，除非出现意外硬着陆，否则不构成美股系统性风险。大幅加息肯定会对美股的高估值造成一定压力。

从历史上看，加息周期开始后，美股在加息初期往往会经历震荡调整。然而，在鲍威尔明确排除加息 75 个基点之后，市场出现了一定的情绪修复。这表明市场已经充分消化了美联储激进的加息立场，任何鸽派言论或行动都可能刺激市场企稳反弹。

在中美经济形势和货币政策出现分歧的情况下，我国股权资产受国内经济和货币政策表现的影响较大。美联储加息可能会导致部分外资流出，但这并不是决定A股市场风险偏好的决定性因素。 A股市场的修复窗口或许离我们不远了。

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